回顾2016年大宗商品价格走势，展望2017年大宗商品价格走势

[摘要]：回顾2016年大宗商品价格走势，展望2017年大宗商品价格走势，2016年大宗商品的走势基本格调是上涨为主，主要原因是受到流动性及生产成本支撑的双重利好。

回顾2016年大宗商品市场的走势，2016年大宗商品的走势基本格调是上涨为主，展望2017大宗商品价格行情，明年大宗商品震荡上行成主旋律，未来一段时间，全球的负利率环境还会持续，也就是说黄金做为保值的价值仍然存在，未来一段时间黄金价格的坚挺将会是常态。

一、 2016年大宗商品市场的走势回顾

2016年大宗商品的走势基本格调是上涨为主，主要原因是受到流动性及生产成本支撑的双重利好，典型的如代表全球大宗商品一揽子组合表现的CRB指数节节走高，CRB指数从最低的160点上涨到目前的190点，整体价格上涨近20%幅度，应该说在目前全球经济复苏前景不甚明朗的背景下，这种上涨幅度还是出乎很多投资者的意料之外的，如图：

具体每个不同的板块，则表现的差异比较大，结合我国国内的期货市场特点我们可以做一下梳理。

首先是比较夺人眼球的黑色板块（铁矿石、煤炭、螺纹钢），经历了大起大落的暴涨暴跌行情，以近期铁矿石为例，从最低的282元/吨（2015年12月10日）上涨至511元/吨（2016年8月9日），然后又暴跌至383元/吨（2016年9月19日），短时间演绎了过山车的行情，跌宕起伏的走势令人瞠目，具体如图：

应该说铁矿石的行情走势反应了商品期货市场内在浮躁的本质，说明市场具有较为典型的投机色彩，价格的暴涨暴跌在一定程度上损害了产业资本的避险功能、助长了市场不良气氛，所以相关的监管部门和交易所连续出台了抑制投机的行政措施，如提高日内交易手续费、提高交易保证金及个别客户限仓的措施，使得市场进入平稳交易阶段，与之相关联的螺纹钢、热卷、煤炭（焦煤、焦炭、动力煤）也随之经历了类似的价格循环模式（煤炭价格走势过于敏感，俺就不多说了）。

这些看似不符合经济内在规律的价格走势反应了市场的流动性泛滥及一定的经济走好“臆想症”因素。尽管我们通常认为期货市场是一个非常开放自由的竞价市场，但价格走势及幅度受到人为因素影响过大的时候，就在一定程度上损害了市场本身的存在价值和意义，所谓的价格发现功能和避险功能就会大打则扣，而且严重损害中小投资者的利益，所以会受到监管部门的严厉管制，之前的股指期货受到政府的管理抑制就是这个道理。

上半年之后，经过政府监管梳理之后的市场走势显得较为平稳，价格呈现出稳步攀升的态势，走势背后真实反映了“供给侧改革”的成效，期货市场作为价格预测的风向标功能又进一步得以体现，企业定价参考具有实际的产业意义。

2016年另外一个可圈可点的板块是农产品(000061,股吧)，在流动性过剩和自然灾害频发的背景下，世界性范围的农产品库存急剧减少，以大豆为例，美国农业部公布的库存减少幅度超过过去三年年末数据，从而导致整体价格呈现节节走高的态势。

我们知道，农产品本身价格弹性系数较小，价格的变化受到供给端影响较为强烈，2016年全球的气候环境受到厄尔尼诺现象的影响极不乐观，导致了较多农产品的产量与质量急剧下降，尤其是中国为代表的亚洲国家，由于受到快速城镇化进程的影响，可耕种土地面积及农业劳动力总数快速下降，使得粮食供应受到结构性影响，最明显的事实就是我国粮食进口量总量越来越多。

上半年另外表现不错的重点品种还有黄金和原油。

黄金作为一个重要的投资品种，一直以来受到机构和个人投资者的青睐，尤其是在流动性泛滥的全球金融环境背景下，各国央行也纷纷进入黄金投资市场，购买现货黄金和黄金ETF，以对冲纸币滥发所导致的存量货币贬值，其背后原因是全球各个国家无所节制的信用扩张、甚至走向负利率时代，导致信用为主的货币体系回归到“类金本位”的资产时代，这是目前几乎所有投资者看好黄金的本质原因。

进一步讲，黄金所具有的避险和抗通胀双重特点，使得即便目前全球进入所谓的“信用货币”时代，黄金作为财富的实物代表、其价值功能仍不可替代，尤其是在目前全球地缘政治格局极不稳定的背景下。以黄金消费的主要区域中东为例，连年的战火使得老百姓(603883,股吧)居无定所、物价飞涨，出于保值的需求，对硬通货黄金和美元的需求一直呈现高居不下的态势，即便在在欧洲，随着6月24日英国全民公决退出欧盟后，黄金更是一飞冲天，一天之内暴涨接近100美元，未来随着欧盟其他国家例如荷兰、西班牙、希腊等国的公决意愿的扩散，动荡的欧洲也会导致大量的对黄金的避险需求，而欧洲投资者对黄金的购买欲望显然会在更大程度上刺激黄金的暴涨。

2016年另外一个投资热点就是原油了。我们首先回顾一下原油的上半年价格走势，我们知道，原油价格的走势是与经济周期是息息相关的，是一个强周期品种。

原油是经济尤其是工业经济的“黑色血脉”，尽管新能源创新层出不穷，但至少在目前，以原油为主的石化能源还是主要的能源供给方，目前仍具有不可替代的现实价值，至少在未来可预见的20年内仍具有不可替代的实用价值和投资价值，对以中国为代表的新兴经济国家尤其如此。

当然，围绕新能源创新和现实的石化资源的使用，投资者的能源观也在激烈碰撞，加上地缘政治军事冲突以及石油寡头对价格的操纵和控制，导致原油价格跌宕起伏，由此看影响原油价格额权重因素是复杂而多变的，给我们预测未来价格的走势带来较大困难。

从近几年的价格走势看，原油从2014年最高的100美元/桶连续下跌到最低到30美元/桶，随后又在2016年的前10个月反弹至到52美元/桶附近，如图：

综上所述，回顾2016年期货品种的价格走势，整体表现特点均呈现大起大落、随后步入结构性企稳的特点，这和全球经济环境趋于平稳及货币环境进一步宽松有关。

由于制造业的复苏进一步疲软，使得大量游资不断进入资本市场，整个投资市场充斥着不稳定的环境因素，这也是导致价格暴涨暴跌的主要原因，从市场的变化趋势看，未来经济形势相对平稳，供需平衡结构进一步改善，过去五年供给严重过剩的局面趋于好转，市场的乐观情绪逐步显现出来。

二、 影响大宗商品价格走势的内在因素分析

我们认为尽管2016年大宗商品市场较为复杂，影响价格的因素也不尽相同，但整体而言还是受到以下几个因素的共性影响：

1、 大宗商品价格走势总的来说是受制于经济周期的变化影响，综合回顾2016年经济的走势，全球经济整体而言还是处于温和复苏的阶段，尽管有英国脱欧事件的影响和部分不稳定局势影响，但全球经济的稳定性无须怀疑，这也是大宗商品价格企稳并上涨的主要原因。但我们也要看到全球经济整体向好背后，不同经济体表现仍然差异较大：

对美国而言，未来其有望继续引领全球经济的复苏。由于美国在2008年金融危机之后采取了针对性的量化宽松的货币政策，使得私人部门资产负债表修复取得较大进展，失业率明显下降、房地产市场持续复苏、信贷快速恢复增长等积极因素都将继续支撑美国经济在未来稳健复苏。

中国等新兴经济体经过长达五年的结构调整，整体经济进入平稳期、但产业结构亟待优化，而复苏的动能主要来自政府主导的全球性基础设施投资加快、如一带一路的快速推进及城市轨道建设的推进，还有上游企业去库存等积极因素，这些都会成为大宗商品企稳并上行的主要支撑要素。

欧洲经济则显得较为复杂，本来上半年稳增长趋势表现较为稳定，具有走出低谷的可能，但我们看到作为欧洲经济主要的管理机构欧盟致力于采取财政紧缩的政策，较为坚决的进行结构性调整，导致许多欧盟成员意见很大，带有强烈“公共福利”倾向的均贫富政策带来了较多的不确定性，直接导致银行体系问题严重，许多大的银行均发生较大亏损，最终导致了英国忍无可忍公投退出欧盟。

以上因素都将短期继续制约经济增长，但其程度在未来两年中会慢慢减轻，目前短期影响欧洲经济的政治问题就是英国公投的表决结果已经出来，未来各国的政治走向值得重视。

我们的近邻日本，经济困境难解。日元强劲、出口市场疲弱、企业盈利糟糕、人口老龄化趋势结构变化将继续制约日本的经济增长潜力，日本作为全球经济的领军色彩不断的在退化，预计日本在未来两年经济增长预计在1.8%左右。

2、 美元周期对大宗商品的影响起到第二层作用。通常我们会认为美元在其升值与贬值的周期中决定了大宗商品的价格走势，其实这是一个表象的负相关关系，其背后还是经济周期的变化规律，通常美元的升值周期是6年、贬值周期是10年。在经历了从2010年开始的美元升值过程，加上以中国为代表的新兴经济体投资增速的下降，导致了大宗商品价格开始了五年的漫长熊市，如图：

近期由于受到经济数据疲软的影响，美联储主席耶伦表态暂不加息，在此背景下，美元指数直线下跌，从之前的100跌至94附近，但反常的是短期避险资产典型的如黄金价格仍然趋于坚挺，目前尽管美元指数在98附近徘徊，但我们看到资产类价格仍然表现坚挺。

事实上，全球经济尽管表现为温和复苏，但由于债务因素，对短期流动性风险的抵抗力各个经济体都表现的较为脆弱，从美国自身战略而言，维持一个相对弱势的美元战略，对其全球化扩张利大于弊。所以从这个角度分析，美联储没有太大的积极性急于让美元升值，毕竟全球化的经济时代需要更多的货币政策的妥协和协商，因为全球的经济增长模式已经从单纯的国与国之间的竞争演变为合作中的竞争，单纯的依赖美元升值以期达到削弱别国竞争力的经济增长模式已经饱受争议，何况短期美国的经济数据尤其是劳动生产效率更是不甚理想。

所以我们的结论是，至少2017年一季度，基于以上的因素，美联储不会急于加息，尤其是英国脱欧的“黑天鹅”事件已经相当于美国被动加了一次息。再结合非美国家的负利率货币政策的导向，全球货币环境将会进一步宽松，支持资产价格的金融要素在短期内仍会起到泡沫化作用。

3、 产业供求关系直接决定大宗商品作为一类重要的资产的内在价值。除去以上我们所分析经济周期和美元周期对资产价格的影响之外，真正决定大宗商品内在价值的主要因素还是基于产业的供求关系，以黑色板块为例，由于中国政府积极推进“供给侧”改革，加上游资的炒作，导致价格泡沫化程度急剧放大。

另一方面，政府在固定资产投资领域进行了严格的政策限制，投资增速下降在未来较长的时间内将成为现实，加之美元升值因素的负面影响，暴涨之后的黑色系大宗商品价格将会受到政府的抑制，较长时间的高位震荡将成为新常态。流动性导致的价格泡沫最终回归产业供求关系为依据的价格体系，可见政府部门并不愿意看到在经济复苏依然艰难的背景下资产价格急剧暴涨，因为会导致经济走向滞涨的方向、反而更难调控。但也很难暴跌下去，毕竟有流动性和成本的支撑在起作用。

目前中国经济正处于转型的关键阶段，早年经济波动的特点主要表现为CPI上涨的流量扩张通胀，一旦政策果断出手后能很快化解，扩张失衡来的经济波动来得快但去得也快。

但是在新经济周期环境背景下，为进一步提升资源的运转效率，政府出台一系列治理措施，目的是消化局部范围内的不同资产泡沫化、降低杠杆率和修复资产负债表，使得整个经济调整过程更为平稳和有效率。

政治层面上，新一代国家领导人对腐败采取“零”容忍的态度，反腐倡廉势在必行，派生的高档消费短期收缩，到我们也注意到一些官员出现懒政、怠政倾向，也会对改革进程产生消极的影响。而刚刚召开的十八届六中全会报告中，进一步强调执政为民的思想，这才是保障经济稳健运行的重要制度保证。

虽然承受各种代价，但政府在产业方向的调整的态度是极为坚决的，在过去的四年结构性调整做出巨大的努力，尽管在产业政策调整的过程中缓慢而且有所反复，但整体而言调整过程与成效表现较好，尤其是在以下几个方面取得成绩：

第一是“挤水分”，目的是消化上游部门虚高过剩产能，优化产业机构，为下一个中国经济转型升级做好基础铺垫；

第二是“去泡沫”，目的是调减商品和资产的虚高价格，降低中国经济产业链尤其是制造业的运行成本，以匹配经济减速的大背景；

第三是“减杠杆”，进一步限制政府债务扩张、防范政府债务风险，同时强化监管影子银行、防范金融风险。

通过以上的产业政策的调整与优化，政府想传达的声音是坚决进行产业升级与转型，逐步抛弃传统的“政策是跌出来的”市场预期导向。

所以，综合以上几个因素的分析，在过去四年中，全球经济环境、美元升值周期、中国去投资化三个因素，综合起来压制了大宗商品的价格，尤其是周期性与经济密切相关的大宗商品都经历了漫漫熊市。

就目前而言，以上影响因素在逐步弱化，另一方面看，尽管面临需求的进一步萎缩、但绝大部分商品均在进行所谓的“供给侧改革”，通过限产能、提效率的改革模式调整供求关系，再结合政府所倡导的“一带一路”的推进进程，大宗商品的未来综合而言是审慎乐观的格局，随着时间的推移，未来上涨的概率超过下跌的概率。

4、 货币流动性的扩张与收缩决定大类资产的名义价格。不得不承认，在影响大宗商品价格的三个分层要素（经济周期、产业供关系、货币因素）中，短期刺激资产价格的重要因素当属货币因素。之所以大宗商品在今年价格暴涨，很大一部分因素在与一月份的流动性释放有关。

据不完全统计，2016年一月份信贷规模就超过了2.6万亿，这也是可以理解的情况，因为2015年12月份的经济数据极不理想，大多数企业尤其是制造业流动性极其匮乏，加之美元升值的大背景所导致的资金流出，央行及时释放流动性也算是及时，但问题是短期之内流动性释放的规模过大、加上银行信贷的风险恐惧效应，导致很多信贷资金并未及时进入实体经济，更多的资金流入了房地产市场及大宗商品市场，从而导致了反周期的“大宗商品流动性牛市”，进一步带来了政府的严厉制裁和监管。

纵观全球货币市场，面对复苏缓慢的经济和浮躁的民意，各国政府纷纷采取零利率甚至负利率的货币政策，导致廉价的资金在全球金融市场肆虐横行，对整个金融市场带来了巨大冲击，尤其是债券和大宗商品市场率先受到避险资金的冲击，反而与经济衰退相关性较强的股市（隐含风险较大）无人问津，就足以说明问题。

从目前的情况来看，全球化的货币宽松浪潮短时期内不会停止，也就是说宽松的货币环境仍会持续到2017年一季度乃至整个2017年的上半年，而超级宽松的环境势必抬升大宗商品的名义价格，这是超现实需求的名义价格，你可以理解为新的通胀时代即将开启。当然这种通胀目前看还是会受到各国政府的理性控制，但我们也看到类似津巴布韦、委内维拉出现的严重的通货膨胀，带来了极大的经济和社会问题。

所以，我们认为在全球经济复苏较为缓慢的背景下，短期货币流动性的泛滥的确冲击了大宗商品的价格，给各国的宏观调控带来了巨大压力，至少目前看，这种流动性压力依然存在，给未来大宗商品的价格上涨铺下较好的温床。

三、2017年大宗商品价格走势分析

1、未来经济展望：回顾2016年全球经济，整体而言相对平稳，但美国、欧洲等发达国家及以中国为代表的新兴经济体经济数据并不像预期那样乐观，加上非美国家持续的量化宽松政策的实施，使得全球货币市场笼罩在不安定因素环境下，短期流动性对大宗商品价格产生了较为直接的影响，短期货币主导资产价格上涨成为主要特点，投资市场转而持有大类资产如黄金、原油等避险资产。

2、美联储政策和英国脱欧的影响：由于美联储历来加息的标准非常清晰，也就是说按照失业率制定的加息进程成为投资市场的标准，目前美国经济尽管疲软但经济数据相对稳定，理论上说按照“泰勒”法则的加息进程不可避免。但本届美联储主席耶伦似乎也考虑了非美国家的经济表现，尤其是2016年英国公投脱欧事件的爆发，引发了英镑、欧元等主要非美货币的暴跌，欧美股市大幅跳水，一夜之间全球3万亿美元的市值蒸发，金融市场一片狼藉，给未来经济复苏带来较大的不确定性，甚至会导致脱欧情况蔓延，引发欧洲乃至全球经济的动荡。基于此，美联储近期加息的呼声似乎在减弱，美元指数被动的升值导致加息进程的延缓，短期之内压制了大宗商品的上涨，但中长期看上涨趋势仍是大概率事件。

3、趋势判断；基于以上的分析，大宗商品的投资策略进一步清晰。首先在全球货币宽松及地缘政治的影响下，黄金的投资价值一直被投资者所青睐，在过去五年的资产价格大跌的背景下，只有黄金的下跌幅度较小，充分反映了黄金作为保值增值投资产品的特点。未来一段时间，全球的负利率环境还会持续，也就是说黄金做为保值的价值仍然存在，未来一段时间黄金价格的坚挺将会是常态。

另一方面，全球的政治格局进一步分化与复杂，美国与欧洲的关系、与中国的关系、欧洲内部的关系、分崩离析的中东局势等都给目前全球经济的走向带来了不确定性影响，更具有直接刺激作用的是英国脱欧事件的强刺激，由此黄金所具有的避险功能得以极大提升。

黄金作为货币财富的度量衡功能一直未丧失，这一点和白银的商品工业化有本质区别，是对滥用信用货币的风险锁定。可以这样讲，黄金是最终各国政府债务的“保值锚”，这也解释了各国央行纷纷购进黄金的动机。各国债务情况至少目前来看并未有实质性减少、甚至部分国家情况在进一步恶化。

另一方面，黄金的开采成本稳定在800–900美元之间，开采的难度与成本有进步提升的趋势，这也进一步限制了黄金的下跌空间。

所以基于以上的分析原因，即便在美元被动升值的背景下，黄金继续坚挺仍是大概率事件，类似的事件在2009年也曾出现过美元与黄金同涨的情形，当然市场环境稳定后会恢复到负相关的正常关系。

原油市场的格局自2014年以来整体呈现供大于求的局面，这和世界经济尤其是工业行业的疲软直接相关的，加上美国、加拿大等国页岩油开采的规模日益扩大，美元升值周期的到来，都进一步压制了原油价格的走势。

展望第四季度乃2017年上半年，我们认为尽管有英国脱离欧盟的事件影响，但经过洗礼后的世界经济仍会处于相对稳定状态、有望迎来复苏，尽管复苏的过程是复杂曲折的，但随着时间的推移，复苏的概率会进一步提升，加之负利率环境的温床，原油作为战略性物资还是会成为许多国家在低价环境下争相进口的大宗商品，事实上目前全球原油的货轮运输呈现极度繁荣的迹象。

尤其是以中国、印度为主的新兴工业化国家已经占原油消费的比例高达60%，中国、印度已经成为全球原油消费的第二、第三大国，尤其是目前处于低价区域，原油的进口需求更为迫切和旺盛。

近期美国EIA公布的商业原油库存连续下降，各国的商业储备动机明显，这也是近期原油价格上涨的主要原因。

但是我们也要注意到一点，石化能源对环境的污染、尤其是二次产品的生产更是如此，所以我们也看到各个国家在新能源开发给予较多的补贴政策，清洁能源的未来越来越有希望，这样会严重挤压石化能源的应用空间。从更长期来看，原油的价格很难再次创出历史新高，价格的走势越来越多的受制于短期流动性及自然灾害等突发因素的影响，所以我们要更多的关注一些影响价格的短期因素。

而目前影响原油价格的短期因素都是偏多的刺激性因素，疲软的货币市场、高居不下的开采成本、持续动荡的中东局势、需求旺盛的中国和印度，都成为支撑原油价格的基本因素，尽管原油从30美元上涨到目前的50美元，但相比历史价格和潜在的旺盛需求，我们认为目前的价格在四季度仍会进一步坚挺，甚至不排除看高一线至60美元。