美元升值强势能否持续

不同的货币政策、利率差和美国增长速度高于欧洲和日本，已成为全球投资者的关键投资主题。去年外资流入美国的金融资产达到创纪录水平，而美元交易者的投机性多头头寸达到了新的历史高点。有分析人士认为，美元已经开始了多年的主上升趋势。

支持美元强势的信念来自美国经济增长、收益率高于其主要贸易伙伴、外部平衡处于良好状态、在实际有效的汇率基础上货币价值低估和在世界其他地方故意贬值。

一项对冲基金经理调查结果显示，接受调查的187位管理者中有86％预期，在2015年美元将是表现最出色的货币，美元指数从2011年的低位上涨了23％。而具有讽刺意味的是，恰逢标准普尔评级公司调降了美国的信用。但这种强势是否能如它在20世纪80年代和90年代那样持续呢？

20世纪后期这两次美元上涨，是在强劲的美国经济增长和相对紧缩的货币政策的背景下出现的。而这次上升是因为世界各地的不确定性的周期性波动推动避险资金流入。

美元处于运行大周期

我们属于持怀疑态度者，不认为美元能够在未来5年内显著升值。我们认为美元近期的强势运行是一个周期性的现象，而不是长期的好转，并怀疑它为投资者分散美元之外的风险提供了一个很好的机会。虽然我们认为美国经济能够在当前承受高于零的短期利率，但就业增长和通胀预期之间的分歧使前进的道路异常复杂。今天的全球宏观环境遇到通货紧缩的倾向。根据我们最好的判断，货币政策不太可能如同在20世纪80年代初和90年代末的前一个美元牛市周期的步伐那样收紧。对消费者价格指数（CPI）掉期市场上长期通货膨胀预期，已经跌破了之前第二轮、第三轮量化宽松和扭曲操作时的水平。如果通缩预期加速，或出现任何意外的负增长情况，我们相信美联储将被迫对政策正常化采取一个比目前的预期更为宽松的态度。

投资者也大大高估了美国经济复苏的强度，尤其是当我们考虑到，我们有可能在11月看到“高峰就业”的前景。在未来的一年，我们认为就业市场的表现将比失业率所指示的要弱，因为就业增长停滞了。看起来美国的国内生产总值（GDP）在连续的基础上将在2014年第三季度见顶。据研究，经济中周期性最强的部分——住房和耐用消费品的最大上升期已经过去。就业市场到顶通常比经济衰退要早7个月。根据美联储的模型，未来一年里，美元的大幅升值估计会使得GDP增长约放慢0.5％。我们认为，美联储的首要任务会从容忍债券收益率的无端上升转为监控美元的上涨。我们也观察到美元指数和美国股市之间出现了正相关关系，这表明如果股市下滑，美元可能并不是可靠的避风港。

美国骗局

一个较少被人关注的美元走强的因素是美国经常账户的改善。量化宽松的主要好处是，美元处在战后的最低水平。这是导致经常账户赤字从2006年峰值时占GDP的6％，下降至在2014年约占GDP2％的几个因素之一，部分是因为经常账户赤字的减少，导致可在全球市场得到的美元减少，从而推高了美元的价值。据摩根士丹利说，在被“逼空”的背景下，11万亿美元跨境贷款中的三分之二均以机构投资的美元形式流回到美国。上一次美国有经常账户盈余是在1991年，当时的美元指数比今天高近40％。因此，事实上，即使是2011年以来美元被大幅低估，美国也已经无法恢复到顺差，这表明经常账户赤字在本质上是真正结构的一部分。我们认为美元现在易于受到高家庭消费支持的经常账户赤字重新增大的风险。

在未来5年内，页岩油繁荣、进口需求疲软，以及较低的利率带来的经常账户状况应该会出现反转。如果我们排除低油价的影响的话，美国的贸易赤字已经回到2008年金融危机前的历史低点。即使油价下跌，美国贸易状况受益也较少，因为敏感性相对于历史低得多。正是出于这个原因，我们认为，美国将很难像过去那样吸引大量的外部投资。

在回顾过去的紧缩周期时，我们观察到，汇率可以有多种变化，而并不总是与货币政策行动的预期一致。举例来说，美联储的上一次紧缩周期始于2004年中期，当时失业率已经下降到5.5％，其他就业市场指标均显著比目前要强。美元在随后6个月下跌，到2006年夏季最后一次加息的时候，美元处在与开始加息时大约相同的水平上。在很长一段时间里，美国利率上升并不一定伴随着美元汇率的上升。自20世纪70年代初以来，美联储提高利率实际上平均来说，伴随的是美元越来越弱，而不是更强。(覃维桓/译)